包括下调利率、取消贷款限额、调整法定准备金率、恢复中央银行债券回购业务等市场经济通用的主要货币政策工具几乎悉数释出，经济减速和物价下跌的势头却并未得到有效的遏制。鉴于直观的宏观经济现实，当时人们普遍的共识是货币政策失效。关于失效的原因，大多数的分析是借助is-lm模型进行的，其中主要的观点是“投资陷阱”论、“流动性陷阱”论、“消费陷阱”论等。应该说，这些观点基本上是在给定货币政策的制度基础和传导条件的前提下，主要从货币政策本身的作用机理方面实证分析了制约货币政策效应发挥的各种因素，这些政策层面的分析无疑是必要而且也是有针对性的。可是，如果给定的前提在现实中并不存在或不完全具备，那么，这种仅在政策层面的分析就不可能从根本上提出有效的对策。
事实上，中国仍处于从计划经济向市场经济转轨的进程中，市场制度基础的建设取得了长足的进展但还不完善。中国以增量促存量的渐进式改革方式形成了微观基础的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分――非国有企业――基本上是按照现代企业制度的要求建立起来的，它们具有产权明晰的特征，能对市场价格信号作出灵敏的反应，其行为由市场机制调节，是市场经济意义上的微观主体；另一方面，改革后仍然保存的存量部分――国有企业――虽然历经不断深入的改革也日益向现代企业制度转变，但其积重已久的深层问题并非短期内能得到彻底解决，无论在产权结构还是在治理结构中，国有企业都存在着明显的政企难分的特征，因而其行为具有对市场与政府的双重依赖性，是不完全市场经济意义上的微观主体。目前国内经济学界对这种二元格局的另一种流行划分法是所谓的体制内的国有企业与体制外的非国有企业。其实，这是相对计划经济体制而言的，如果相对市场经济体制而言，则体制内的就应该主要是非国有企业，而体制外的是传统的国有企业。
有效的货币政策除了要有能对政策信号作出理性反应的微观基础外，还必须有政策赖于传导的条件。在市场经济中，利率是解释货币政策传导机制的最重要变量，它通过多种途径传导并影响到实体经济。munddl(1968)与fleming(1962)分析了开放经济条件下利率变化经由总需求和汇率波动效应传导的过程；robin(1969)通过对q值(资本资产的市值对重置成本的比值)的定义并将它作为把中央银行与金融市场连接到实体经济的重要因素，分析了资产结构调整效应的传导过程；modidjani(1977)从居民消费需求角度分析了财富变动效应的传导过程。所有这些传导过程都是以利率市场化为前提、并以相对完善的货币市场和资本市场为基础的。严格地说，中国的利率基本上是由政府确定。利率机制传导的市场化前提不存在，所谓的“流动性陷阱”、“投资陷阱”、“消费陷阱”失去了分析的前提。假定政府确定的利率反映了市场供求，被认为是一种准市场化的利率，那么，在资本市场受到严格的管制以及金融市场被制度的性质强制分割的情况下，金融市场制度基础的局限也极大地制约着利率机制的有效传导。谢平和廖强(2000)明确地指出了利率传导机制的资产结构调整效应与财富变动效应之所以不佳，原因正在于中国的非货币金融资产与货币金融资产、金融资产与实际资产之间的联系不紧密、反馈不灵敏，金融体系与实际经济体系各行为主体和运行环节之间远未衔接成一个联动体。张晓晶(2000)则在mundellv-fleming模型结论的基础上论证了开放条件下由固定汇率和资本有限流动引致的套利行为以及外汇占款必然制约中国试图通过降息刺激经济政策效果。结合对微观基础的更进一步分析，我们可以得出两点结论：第一：非市场化的利率使中国的货币政策在总体上成为一种外生于市场经济的政府安排，实体经济难以对其作出灵敏反应；第二，假定这种利率等同于市场化利率，那么，货币政策虽然相对于市场经济体制内的微观基础是一种内生安排，但金融市场的制度分割与局限使体制内的主体无法对利率作出反应，而体制外的主体使货币政策相应地又变为外生安排，加上体制外的改革滞后于金融制度本身的改革，金，融微观主体基于金融风险的考虑必然又会限制体制外主体的反应(这就是所谓的“惜贷”)。
金融市场制度的局限使得中国货币政策的传导实际上更主要是通过信用机制来进行的。理论上，货币政策的信用传导机制主要有银行借贷和资产负债表两种典型的渠道。bernankehe和 blinder(1988)的cc-lm模型从银行贷款供给方面揭示了前一种渠道的作用机理，bernankehe和gerfier(1995)从货币政策态势对特定借款人资产负债状况的影响方面阐明了后一种渠道的作用机理。信用机制能否有效地发挥传导作用，其关键的问题是如何降低在信息不对称环境下存在于借贷行为过程中的逆向选择或道德风险等问题，从而使信用具有可获得性。就中国的现实而言，体制内外不同的微观主体的信用可获得性是完全不同的。市场体制内的微观主体(非国有企业)因金融市场的制度歧视被隔绝在以银行为主的金融体系之外，货币政策相对于它们是一种外生的安排，效应当然无从谈起。市场体制外的微观主体(国有企业)的反应则可从两方面来分析，一方面是，对于那些效益和资信状况均良好的主体，它们并非惟一地依赖银行借贷渠道融资，这就意味着信用传导机制所必需的银行贷款与债券不可完全替代的前提难以成立，即使这类主体不受市场的制度歧视，而且金融机构也愿意与它们发生借贷行为，但货币政策对它们的效力相当微弱；另一方面，对于那些效益和资信状况均不良的主体，由于它们存在严重的道德风险和过大的监督成本，金融机构出于自身稳健经营的要求，又往往不愿与其发生借贷行为，所以形成银行普遍的“惜贷”或“慎贷”现象，货币政策对这类主体的投资引诱也不明显(只是较大地减轻了它们上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] 下一页